国投证券认为，明年上半年，强弱美元将成为对A股定价的主导力量。在特朗普上台早期大概率呈现出强美元的状态，若国内相关政策能做到“先下手为强”，市场就具备震荡向上的主动权。相反，若政策应对过程中采取见招拆招模式，A股的核心定价矛盾将是风险偏好，那么A股依然维持震荡格局。

　　摘要

　　本周上证指数涨2.33%，沪深300涨1.44%，日均交易额17246亿，环比上周有所上升。面向12月是否演绎跨年行情，市场高度期待后续中央经济会议能够形成政策面进一步利好预期。站在当前，要明确924行情以来市场起伏波动主要是因为情绪。跨年行情倒值得期待的前提条件在于11月M1增速持续提升得到验证，形成连续两个月以上的M1增速回升是关键的。若要以“创10月8日大盘新高”看待这波或有的“跨年行情”，我们认为必须要满足两个条件：1、美元指数明确由强转弱；2、财政支出进入到明确扩张周期。对于前者，对于市场敏锐者已感受到国内货币政策战略宽松周期已开启，这在近期十年期国债收益率破2%后的官方态度上可见一斑；同时，对于A股资金入场闸门，监管层明确欢迎“短期投资、长期投资”并承诺打通“长期资金入市的堵点”，不难看出基于“流动性”视角推动股市向上的战略要素已完备，而短期基于流动性使得市场突破震荡格局，其技术性疑点在强弱美元问题。在特朗普上台早期强美元状态下，人民币贬值压力依然会形成压制，我们要等待的是美元由强转弱的契机。对于后者，需要明确的是：当前财政政策的核心目的看得出是以缓解地方财政困境为首要，要本质上实现“房地产止跌回稳”抑或“扭转通缩预期”这种重大转折或许在明年二季度后期才能够看得清晰准确。目前看，所谓“跨年行情”虽值得期待，但本质上还是基于震荡市思维，是此前跌出来的空间，跨年有没有行情看M1，跨年是不是大行情看美元由强转弱。结构上，最引入瞩目的问题是微盘股指数持续创出新高，相对沪深300指数(3966.5708, -6.57, -0.17%)走势也创出历史新高。从微盘股指数诞生以来，增量资金核心是散户游资，与两融资金高度相关，只要市场成交量能够维持在1.5万亿以上则提供其存在的土壤。这种大小盘极致的分化：一方面值得注意是随着12月上旬两大重要会议临近，融资资金交易热度回落或出现在会议落地后的政策真空期（12月底~明年两会），那么对应环境下高股息策略在十年期国债利率走低下会占优，可以看到924行情以来“价值派抱团”并未瓦解，近期正在加速高股息配置。另一方面，基于大小盘分化视角，关键是11月M1能否释放出连续改善的信号。回顾历史看，在M1自底部出现连续两个月回升后消费和顺周期板块为代表大盘领域就会展开定价。两股潜在力量都使得这种大小盘极致分化定价会阶段性缓解。在此，我们强调对于2025年年度展望《大棋局：先下手为强》的观点：明年A股权益市场的核心命题是中美新一轮政策博弈，我们要坚定战略自信。在明年特朗普上台早期大概率维持强美元状态下，美元指数-人民币汇率关系将主导A股定价。我们认为在国内政策采取“先下手为强”的政策应对模式才能为市场震荡向上赢得主动权。当前国内问题核心是刺激与改革的关系，对应刺激更多是带来基于风险偏好的波段定价，刺激+改革才能扭转资产价格预期，带来基于基本面的持续定价。结构上，当前定价的核心矛盾依然是风险偏好，风险偏好弱定价高股息+中字头+市值管理，风险偏好提升定价科创50指数+中小盘成长+并购重组，而风险偏好转向基本面的定价或许要留待明年二季度后期作进一步确认，期间一定要高度重视以半导体为核心的科技科创产业基本面主线。

　　正文

　　本周上证指数涨2.33%，沪深300涨1.44%，日均交易额17246亿，环比上周有所上升。在此，我们再次强调对于2025年年度展望《大棋局：先下手为强》的观点：明年A股权益市场的核心命题是中美新一轮政策博弈，我们要坚定战略自信。

　　1、在明年特朗普上台早期大概率维持强美元状态下，美元指数-人民币汇率关系将主导A股定价。我们认为在国内政策采取“先下手为强”的政策应对模式才能为市场震荡向上赢得主动权。

　　2、结构上，当前定价的核心矛盾依然是风险偏好，风险偏好弱定价高股息+中字头+市值管理，风险偏好提升定价科创50指数+中小盘成长+并购重组，而风险偏好系统性转向基本面的定价或许要留待明年二季度后期作进一步确认，期间一定要高度重视以半导体为核心的科技科创产业基本面主线。

面向12月是否演绎跨年行情，市场高度期待后续中央经济会议能够带来基于政策层面进一步利好。一般而言，在政策平稳且没有突发外围风险的情况下，A股岁末年初爆发行情（岁末+年初+岁末年初三种情况）的可能性较大，近十年仅2015-2016年（主要是因为推出熔断措施）和2023年-2024年没有岁末年初行情（主要是中小盘流动性危机爆发）。

　　站在当前，要明确市场的起伏波动主要是因为情绪。此前11月中旬我们提出“眼下市场跌一跌，临近年底倒也再次跌出了空间”，意味着跨年行情倒也是值得期待的，前提条件在于11月M1是否持续提升得到验证。当前，本质上还是基于震荡市思维，若要以“创新高”看待这波或有的“跨年行情”，我们认为必须要满足两个条件：1、美元指数明确由强转弱；2、财政支出进入到明确扩张周期。

　　1、强美元与当前货币政策的战略宽松：事实上，对于市场敏锐的一批人已经感受到国内货币政策战略宽松周期已经开启，这在近期十年期国债收益率破2后的官方态度上可见一斑；同时，对于A股权益市场的资金入场闸门，监管层明确欢迎“短期投资、长期投资”并承诺打通“长期资金入市的堵点”，当前可以看到内部基于“流动性”视角推动股市向上的战略构建要求已经完备，而基于这个视角短期实现对市场“立竿见影”突破震荡格局，其技术性疑问可能还是在强弱美元问题上。在特朗普上台早期强美元的状态下，人民币汇率的贬值压力依然会形成压制，我们要等待的是美元由强转弱的契机。

2、国内政策：核心问题是刺激与改革：当前国内问题核心是刺激与改革的关系，对应刺激更多是带来基于风险偏好的波段定价，刺激+改革才能扭转资产价格预期，带来基于基本面的持续定价。需要明确的是：当前财政政策的核心目的看得出是以缓解地方财政困境为首要，使地方财政维持基本运转，基本面定价需要通过改革推动地方财政逐步转向扩张的制度性保障。在这样的视角下，要本质上实现“房地产止跌回稳”抑或“扭转通缩预期”不仅需要更大力度的刺激政策，还需更为明确的改革政策配套，这种重大转折或许在明年二季度后期才能够看得清晰准确。

结构上，最引人瞩目的问题是微盘股指数持续创出新高，同时微盘股/沪深300指数相对走势分化并创出历史新高，使得我们当前需要深刻反思这一定价现象。从微盘股指数诞生以来，颇受到基本面投资者的认知偏见，更多与题材主题投资相关联。从资金的角度，这一现象自然很容易解释：增量资金群体核心是散户游资，定价权并不在机构手里。在此前，我们认为“散户的胜利”还不能明确形成“居民资产对于股市的回摆”的判断。

　　一方面，从微盘股指数自身的角度看，目前市场成交量能够维持在1.5万亿以上则提供其存在的土壤。值得注意的是随着12月上旬两大重要会议临近，只要围绕政策的博弈再度展开，而融资资金的回落或会出现在会议落地后的政策真空期（12月底~明年两会）。

另一方面，从大小盘分化的视角来看，关键还是在于M1能否释放出连续改善的信号，10月份已经出现M1降幅缩窄的迹象。回顾历史来看，在M1自底部出现连续两个月回升后消费和顺周期板块为代表的大盘领域就会展开围绕基本面的定价，也意味着如果11月M1增速继续出现回升，这种大小盘极致分化定价模式有望被逐步扭转。

微盘股定价的核心矛盾是活跃的散户和游资资金。当前市场情绪较为高涨的环境中，融资资金的活跃也再次带动小微盘股和题材股的上涨。9月24日至今，融资盘净流入额达到4745亿元，截至12月7日全市场融资余额达到1.85万亿，再次突破11月高点，创下2015年以来的新高。对应微盘股指数持续上涨，机构重仓股却持续跑输，根据我们对机构重仓因子的跟踪，在10月之后机构重仓因子收益率大幅萎缩，尤其是缺乏基本面支撑的小微盘和题材股大行其道，市场成交额维持在1.5万亿元的较高水平，行情的定价权几乎掌握在广大股民和游资手中。

　　为了跟踪当前以散户为代表的增量资金风险偏好，我们基于融资交易活跃度、全市场换手率和散户机构的相对收益率构建散户风险偏好跟踪指数，这一指数在2015年6月创下最高值，11月12日达到89.70%成为近期高点，也是历史上仅次于2015年6月的次高点，当前回落到81.94%，说明散户情绪边际上有所降温但仍然维持在较高水平。

结构上，另一值得关注的问题是近期流入高股息的资金明显增加，可以看到高股息增量资金来自于“价值派抱团”并未瓦解：一是没看到房价企稳的明确信号，二是没看到AI生产力的大爆发。在货币政策战略宽松的背景下，12月5日10年期国债收益率跌破2%下探至1.98%。对于高股息红利风格的定价，险资继续增配高股息的动力是较强的。

　　1、高股息增量资金：近期红利主题的ETF获得较多增量资金的买入，特别是12月6日，市场上33只红利主题ETF获得总计23.2亿元净流入，是今年以来第二高的流入量（仅次于2月2日的24.7亿元）。部分红利低波和央企红利ETF在本周也出现了的大幅度放量的情况。在多数宽基ETF资金仍流出的情况下，一种可能的解释是险资为代表的中长期资金在岁末年初布局红利板块，因为在红利主题ETF的持有人结构中，险资的比例是较高的，而且在保险机构会计准则的修订后，叠加保险公司开门红产品布局需求，险资增配高股息动力是较强的。

2、高股息投资逻辑：高股息策略过去三年异常强的超额收益是来自于长端利率持续下行与企业分红持续提升的最佳组合。面向2025年，高股息依然是可以获得绝对收益的有效策略，但年化收益可能回落，建议以市值管理为抓手，注意波段属性会进一步增强，真正赚到分红的钱是战胜高股息指数获得超额收益的关键。

总结而言，基于特朗普归来—国内重要会议的宏观策略视角，我们大致做出以下推演：

　　1、情景一：强美元+国内政策刺激超预期：外需或受关税政策压制后，内需刺激空间进一步打开，核心围绕消费+地产两大抓手，利好风格可能偏大盘。

　　2、情景二：强美元+国内政策刺激（符合）不及预期：经济预期在内外需两个方面都有可能受冲击，大盘指数或有一定向下压力，市场风格或从政策敏感性板块转向杠铃策略，即由中小盘科技成长（AI、自主可控、机器人(22.440, -0.02, -0.09%)、信创、低空经济）和防御避险属性大盘价值高股息。

　　3、情景三：弱美元+国内政策刺激超预期：低位大盘成长（港股科技、半导体、新能源）+内需消费（食饮、家电、汽车、消费者服务）。

　　4、情景四：弱美元+国内政策刺激不及预期：低位大盘成长（港股科技、半导体、新能源）+小盘科技成长（AI、信创、自主可控、低空经济。

　　面向明年上半年，强弱美元将成为对A股定价的主导力量。在特朗普上台早期大概率呈现出强美元的状态，若国内相关政策能做到“先下手为强”，我们的定价将向情形一靠拢，核心围绕基本面进行定价，市场就具备震荡向上的主动权。相反，若政策应对过程中采取见招拆招模式，A股的核心定价矛盾将是风险偏好，那么A股依然维持震荡格局，对应情形二。

在此，我们站在年度级别依然反复强调以半导体为核心的科技成长领域主线迹象开始明显，后续更高的期待是半导体能在华为鸿蒙产业链国产替代+Q2景气拐点+AI产业链海外映射三个推动力下形成产业基本面主线。

　　1、AI产业链映射：根据科技成长产业主题投资四阶段：巨头（爆款出现）→基础设施（巨头开启巨额资本开支）→产业链关键环节（产业链形成）→供需缺口（1-100的过程），我们认为在本轮AI行情过程当中，演绎的顺序规律为巨头（ChatGPT，英伟达微软等巨头）→基础设施投资（算力）→产业链关键环节（芯片）→供需缺口（消费电子及相关生态软件），随着后续AI产业链演进，第二阶段基础设施（算力）向第三阶段产业关键环节（半导体）的过渡。

　　2、Q2景气拐点+国产替代使得“半导体成为下一个汽车”：在过去5年，我国汽车产业整体经历“简单国产替代→够用好用→具备全球竞争力”的过程。“半导体是下一个汽车”本质上是以市值/产值定价视角，定价在产业容量足够大的领域占据重要生态位实现全球竞争力提升。能够见得，国内光刻机之于半导体产业链=锂电池之于新能源车产业链的重要作用，在目前自主可控大潮下，当国内半导体产品成为当前国内全社会的普遍需求时，对应半导体在全球市场的份额达30%，但市值只有6%，基于市值/产值的思路，这一不合理的定价会被纠正。

本文作者：林荣雄S1450520010001、邹卓青，文章来源：林荣雄策略会客厅，原文标题：《【国投证券策略】跨年行情启动了？微盘股到头没？》

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